[경제] 정리 - 텍톡, 반등의 불씨를 찾아서, 삼성증권 이종욱 본부장, 2026-11-12

텍톡 / 상성증권, 이종욱

정리 - 텍톡, 반등의 불씨를 찾아서, 삼성증권 이종욱 본부장, 2026-11-12

from : [Tech Talk 시즌2] 반등의 불씨를 찾아서 - YouTube

오프닝: 시장 상황 진단

• AI는 되돌릴 수 없는 흐름이지만, 누가 돈을 벌지에 대한 시각이 계속 바뀌고 있음 (엔비디아 → 메모리 → 앤트로픽).
• 최근 두 달간 반도체가 가장 크게 하락. 산업 문제가 아니라 금융시장이 보는 시각이 공격적에서 수세적으로 바뀐 것이라고 진단.
• 결론: 이제 “바닥 없는 낙하” 걱정에서 “반등의 씨앗 찾기” 국면으로 전환.

증거 1: 코어위브 실적

• 27년 capa 완판, 27년 40억 달러·28년 100억 달러 추가 매출 기회.
• 평균 조달금리 10% 이내이며 하락 중 (기존 우려는 17~18%).
• 텍사스 데이터센터 인허가 완료로 27년 공급 차질 가능성 낮음.
• 반도체 숏/클라우드 롱 구도가 바뀔 계기가 됨.

증거 2: 앤트로픽 상장(IPO)

• 수정 신고서와 공모가가 나와 상장은 9부 능선을 넘음. 기업가치 약 1.4조 달러, 역대 최대 규모.
• 스페이스X 때처럼 대형 IPO 자금 마련 시기가 지나면 나스닥이 반등할 수 있다는 기대.
• 상장 후에는 앤트로픽 주가와 ARR(연환산 매출) 추이가 반도체 주가에 실시간 영향을 줄 것으로 전망.
• 오픈AI 매출 증가세가 더 가파르고, 앤트로픽이 잘 버티면 내년 오픈AI 상장도 기대.

증거 3: 데이터센터 리스크 완화

• 선거 전 찬반 논쟁이 선거 후 비용·규제 문제로 전환.
• 데이터센터 건설 여부가 아니라 ROI 조정 문제로 바뀜. 아마존 제시한 데이터센터 프로젝트의 평균 ROI는 30%중반대, 이 이야기는 수익성이 30%정도 나오는 프로젝트.
• 그래서 조달금리 5~9% 차이는 결정적이지 않음.
• 오픈AI가 송전·발전·배전 비용 부담을 선언. 과거 오픈AI 신모델 해킹 사건 후 제3자 검증 규제가 들어오며 리스크가 해소된 것과 같은 구조.
• 28년 이후 프로젝트는 일부 취소·재배치되고 수요가 27년으로 몰리는 풍선효과 가능.

증거 4: 필라델피아 반도체지수

• 사이클 구조: 1차(23~25년, AI 가속기·HBM 중심 LLM), 2차(25년 말~27년 말/28년 초, 서버 DRAM·낸드 기반 에이전트 수요). 두 사이클이 겹친 “메가 태풍”.
• 27년 이익 추정치는 7월 조정 후 10월에도 상향됨 (이익이 꺾이지 않는 한 주가 하락은 일시적일 수 있음). 1월 실적으로 확인 필요.
• 밸류에이션: 국룰 15배, 현재 약 16배까지 하락. 엔비디아 PER이 60→12배로 내려온 영향.
• 국채 10년물 대비 기대수익률 스프레드: 10년 평균 약 5%인데, 반도체 기대수익률은 급등하고 국채금리는 정체·하락 중이라 상승 여력 확대.

증거 5: 삼성전자·하이닉스 트레이딩 PBR 분석

• 1년 forward ROE 대비 분기별 Trailing PBR의 추이가 현재주가에 대해 높은 설명력을 갖고 있다고 본다.
• 삼성전자는 1Q26에서 2Q26 사이 프리미엄이 붙었다가 3Q에 거품 해소됐다고 볼 수 있고, 4Q부터 할인 구간.
• 하이닉스는 거품 해소가 4Q에 완료.
• 27년 ROE 기준 적정 PBR은 삼성전자 약 2.2배인데 현재 1배 수준이라 약 86% 할인. 하이닉스는 약 72%.
• 현 주가는 메모리 가격이 26년 추정치로부터 삼성전자 46%, 하이닉스 36% 하락하는 상황을 이미 반영한 수준.
• 할인 원인은 AI 문제가 아니라 글로벌 자산배분(리스크오프, 신흥국 매도).

Q&A 순서

Q1. 젠슨 황 충격 (사임 이슈)

• 진행자도 이 이슈를 다루고 싶었지만 어디서부터 다뤄야 할지 감이 안 온다고 밝힘.
• 먼저 따져볼 것은 젠슨이 CEO직을 유지하는 분위기인지, 사임하는 분위기인지임.
• 사임 자체는 본인의 행동과 상관없이 AI 반도체에는 부정적으로 해석하는 것이 맞다고 봄.
• 경쟁사가 수혜를 볼 수 있다는 아이디어도 가능하지만, 전체 AI 산업에는 부정적일 수밖에 없음.
• 아직 상황을 정확히 모르므로 지켜봐야 한다는 입장.

Q2. 변동성이 줄면 전자·하이닉스가 연 20~30% 완만한 상승? 전고점 회복 후 전망인가?

• 전고점 회복 후의 전망도 아니고, 바닥에서의 전망도 아님. 현재를 디스카운트 국면으로 보고 있음.
• 밸류에이션 락 바텀(저점) 기준: 삼성전자 약 25만 원, 하이닉스 약 140만 원.
• 이 저점에서 연간 30% 정도 상승은 충분히 가능하다고 봄.
• 1년 목표 범위: 삼성전자 30만 원대 중반, 하이닉스 200만 원 내외.

Q3. 엔비디아, 처음으로 매도 생각이 드는 날

• 지금은 규정하기 어려운 새 리스크 요인이 생겼으므로, 일단 팔고 상황을 지켜보는 것도 나쁜 전략은 아니라고 봄.
• 다만 이슈가 구체화되는 시점이 가까울 것이고, 이미 빠진 가격에서 뒤늦게 대응하는 것은 맞지 않을 수도 있음.
• 주가가 이미 급락했기 때문에, 보유하고 기다리나 팔고 기다리나 리스크 차이는 크지 않다고 판단.

Q4. DDR5 스팟 가격 하락, 단기 조정인가? 향후 계약가·메모리 업황의 선행 신호인가?

• 향후 1년 정도는 DRAM 가격 등락으로 메모리 주식을 평가하는 시대가 아닐 것이라고 봄. (DRAM 시장 구조가 바뀐다는 뜻은 아님)
• 기존 주장: DRAM 가격은 상승하지도 하락하지도 않는 구간이 이어진다는 것임. 사람들은 상승이 멈추면 하락에 베팅하지만, 하락하지 않는 구간이 1년 넘게 이어지면 “생각보다 너무 좋다”는 안도 랠리가 중간중간 나오고, 그렇게 평균 20~30% 상승이 나올 수 있다는 논리.
• 스팟 프리미엄은 가격 상승에 대한 베팅인데, 내년 서버 DRAM 가격이 분기마다 50~60%씩 오를 것으로 보는 사람은 없음. 삼성과 하이닉스도 내부적으로 40~50% 인상 계획이 없음.
• 그렇다고 공급 부족이 풀린 것은 아니라서, 상황이 이상한 가운데 스팟 프리미엄은 당연히 축소될 수밖에 없음.
• 과거에는 스팟 프리미엄 축소가 DRAM 주가의 악재였지만, 지금은 이런 사이클 상황이 약 1년 이어질 것이라 스팟 프리미엄은 예전만큼 중요하지 않다고 봄.

Q5. 샘 알트먼의 컴퓨팅 수요 중복 계산 언급, AI 공급과잉 우려의 본격화인가?

• 공급과잉 우려일 수는 있지만, 말한 사람이 샘 알트먼이라는 점이 중요하다고 봄. 그가 반복적으로 비슷한 발언을 해왔기 때문.
• 작년 7월에도 “AI는 거품이고, 대부분의 AI 스타트업은 돈을 못 벌며, 토큰 수요는 사실상 앤트로픽과 오픈AI에만 있다”는 취지로 말했음. 그 뒤로 토큰 수요는 오히려 크게 늘었음 (메타, 제미나이, 알리바바, 딥시크 등 오픈소스 포함).
• 오픈AI의 마케팅 화법이 어느 정도 반영된 발언일 수 있다고 해석.
• 이번 발언의 요지는 “토큰을 소비하는 주체는 사실상 앤트로픽과 오픈AI뿐이라 데이터센터 입장에서 고객이 중복 계상될 수 있다”는 것인데, 오픈AI와 앤트로픽만 있는 것이 아니라고 반박.
• 오히려 두 회사의 가장 큰 리스크는 중국의 퀀(Qwen) 같은 오픈소스 AI 수요가 너무 커져서 두 회사에 해자가 있는지 의문이 생기는 것.
• 결론: 샘 알트먼의 발언을 100% 믿을 수는 없지만, 중복 계상 우려가 있으니 한 번 짚고 가는 것은 괜찮음.

Q6. 엔비디아를 4년간 보유해 약 2배 수익, 젠슨의 리스크 과소평가가 사생활뿐 아니라 사업에도 해당될 듯해 매도 고려 중

• 앞선 Q1, Q3 답변으로 갈음.

Q7. HBF가 HBM 다음 모멘텀이 될 가능성이 높을까?

• 가능성은 점점 줄고 있다고 봄. 완전히 사라진 것은 아님.
• HBF 논의의 배경: HBM 부족이 심하니 더 저렴하고 구하기 쉬운 낸드를 붙여 HBM을 보완하자는 아이디어였음.
• 그런데 예전만큼 HBM을 고강도로 넣지 않게 됨. 디스페킹이야기가 나오면서 HBF 가능성은 한 단계 낮아짐.
• 가능성의 신호: 삼성전자 입에서 HBF 로드맵 얘기가 나오는 순간. 최종 고객사들이 HBF를 원한다면 샌디스크에만 맡기지 않고, 최대한 많은 벤더를 경쟁시키려 삼성을 초대할 것이기 때문.
• 현재는 샌디스크만 관심이 있고, 관심이 있었던 하이닉스조차 HBF를 후순위로 미루고 있음.
• 엔비디아 입장에서는 낸드 결합 말고 서버 DRAM을 결합하는 방식도 고려할 수 있음.
• 결론: HBF 이야기는 당분간 접어두고 생각해도 괜찮음.

Q8. 지금도 AI 사이클 초반부인가? (후반부라는 의견도 있음)

• 올해 내내 “전반전”이라고 말해왔고, 지금도 전반전(약 35분 정도)이라고 봄.
• 판단 근거: 영업현금흐름(또는 EBITDA)과 CAPEX 증가율의 비교.
  • 메모리 업체는 돈을 번 뒤에 투자하고, 클라우드 업체는 투자한 뒤에 돈을 번다는 차이가 있음.
  • 돈을 크게 벌면서 투자는 안 하는 시기가 전반전이고, 돈 버는 속도는 둔화되는데 투자는 가파르게 늘어나는 시기가 후반전.
• CAPEX가 가파르게 늘어나기 시작하는 시점이 27년부터이므로, 27년은 전반전에서 후반전으로 넘어가는 길목.
• 일관된 주장: 27년 2분기가 랠리 국면에서 박스권으로 가는 변곡점. 그 이후엔 EBITDA 증가율은 완만해지고 CAPEX 증가율이 이를 압도할 것으로 봄.

Q9. 젠슨이 해임되면 주문이 AMD·브로드컴으로 스무스하게 넘어갈까?

• 이미 AMD·브로드컴으로 일부 전환이 진행 중이긴 함.
• 하지만 AMD와 브로드컴도 엔비디아의 제품 로드맵을 기준(기본 사양)으로 삼아 비교하며 자기 제품을 냄. 즉 엔비디아 로드맵이 여전히 중요.
• 엔비디아 로드맵이 흔들려서 표준 자체가 AMD·브로드컴으로 바뀌는 수준까지 가야 본격적인 전환인데, 그 정도까지는 아니라고 봄.
• 과거 인텔에서 AMD로 주도권이 넘어간 것 같은 상황은 아직 상상하기 어렵지만, 가능성이 없는 것은 아님.
• 젠슨이 계속 CEO를 할지조차 모르는 상황이므로, 섣부른 판단은 유보.

Q10. 램보드 값, 낸드, DDR4 가격이 꺾이는 중. 데이터센터 지원으로 수요가 줄고 공급이 늘면 ASP 다운사이클 위험은?

• 질문을 다른 방식으로 답변: 다운사이클 신호를 우리만 느끼고 공급업체는 모를까? 메모리 업체들도 모듈 가격 하락, 낸드 하락, DRAM 스팟 프리미엄 해소 데이터를 똑같이 보고 있을 것.
• 핵심은 그 데이터가 CAPEX를 집행해 공급을 늘린 후에 나온 것인지, 전에 나온 것인지:
  • 이미 공급을 늘려 생산을 시작했다면 수요가 꺾여도 생산을 줄일 수 없음. 이것이 메모리의 특성이고, 그래서 다운턴 때 DRAM 가격 하락이 크게 나옴.
  • 그러나 공급을 늘리기도 전에 수요가 꺾였다면, 늘리지 않으면 그만임.
• 그래서 최근 주가 하락을 사이클 피크아웃이 아니라 업사이클 중의 조정으로 보는 것. 공급이 아직 안 들어왔기 때문.
• 지금 수요가 꺾이면 오히려 빠른 시일 내에 메모리 컨빅션 바이(확신 매수) 타이밍이 올 수 있다고 봄.
  • 오버서플라이가 아니라 타이트한 서플라이에서 다운턴이 오는 것이라 다음 업턴 때는 매우 과격한 쇼티지가 올 것.
  • 재고가 없고 쇼티지 상태라서 DRAM 가격 급락도 없을 것. (급락하려면 재고를 밀어내야 하는데 재고가 생기기 어려움)
• 만약 다운턴이 온다면 메모리 업체들에게는 오히려 좋은 이야기가 될 가능성이 크지만, 애초에 다운턴이 오고 있다고 보지는 않음.

Q11. 28년 메모리 가격 정상화(하락)를 기준으로 밸류에이션하면 어느 정도가 적정한가? (27년까지는 일시적 이익으로 보고 28년 하락 가격으로 평가하려는 것 같다는 의견)

• 시장이 그렇게 보고 싶어 한다는 이야기는 맞다고 인정.
• 하지만 얼마나 빠져야 적정한지 가늠할 척도가 없음. 지금 가격에서도 수요가 빠지지 않고, 서버 DRAM 충족률이 아직 60%(주문 10개 중 6개만 공급)임.
• 지금보다 더 비싸게 팔 수 있는데 시장이 망가질까 봐 메모리 업체들이 일부러 가격을 조절하고 있는 상태.
• 공급이 들어오는 타이밍에 수요가 빠지면 극단적인 하락을 예측해도 되지만, 지금은 극단적 하락이 나오지 않을 수 있음.
• 영업이익률도 22년에는 적자까지 갔지만, 이번에는 30~40%대에서 바닥을 찍고 다시 올라갈 것. 그러면 그때 밸류에이션 리레이팅이 나타날
• 리레이팅은 업사이클 한복판이 아니라 최악의 순간을 확인한 뒤에 나타남. 공급 없이 최악의 순간으로 들어가므로, 바닥에서의 밸류에이션 리레이팅이 강하게 나타날 수 있음.

Q12. 지금 주가는 “블루웨이브(추정) 악재”를 맞은 건데, 27년에 메모리 가격이 하락하면 또 하락을 맞을까?

• 27년에 메모리 가격이 하락할 수는 있음. 그러나 27년 메모리 가격 하락폭은 절대 깊지 않을 것, 내년 공급 증가가 가파를 가능성이 진짜 없기 때문. (평소 “절대”라는 표현은 안 쓰는데 이번엔 쓴다.)
• 가격 둔화의 동인으로 BOM 코스트 비중을 꼽음:
  • AI 서버 전체 재료비에서 메모리가 약 50% 부근에서 더 이상 올라가지 않고 있음.
  • DRAM 가격이 오르면 탑재 콘텐츠(용량)를 줄이고, 떨어지면 다시 늘릴 수 있음.
  • 여기서 일종의 합의점이 생기지만, 안정적 균형은 아닐 것. 삼성·하이닉스 GP 마진 90%대에서의 균형임.
• 삼성전자와 하이닉스는 메모리가 예산의 절반을 차지하는 현구조에서, 이 예산은 그대로 이지만 고객이 더 많은 메모리를 쓸 수 있는 상태로 바뀌길 원함. 그래서 가격이 빠지면 물량이 자연스럽게 늘어날 것.

Q13. 전자·하이닉스 컨센서스 하향 소식은 없나?

• 애널리스트 평균 컨센서스 변화는 실시간으로 확인하고 있음.
• 아직 하향 분위기는 관찰되지 않음. 오히려 하이닉스 10월 실적 발표 이후 컨센서스는 한 번 더 상향됨.
• 27년 걱정은 기우라고 보고, 28년 걱정은 해볼 만하다고 봄. 다만 28년 걱정을 이미 26년에 주가에 반영해 놨다면, 27년에는 한 번 더 안도 랠리가 나올 수 있음.
• 톤이 점점 올라가고 있다고 언급하며, 이 정도 주가면 “잃지 않는 게임”에 근접했다고 평가. 지금까지 버텼다면 조금만 더 견디면 좋은 날이 올 수 있다는 메시지.
• 제목 톤도 처음으로 반등의 불씨로 방향 전환했다고 설명.