[경제] ELS 구조

델타헷지 /델타 헤지/



ELS 가 어떻게 운영되는지 간략하게 알아보자. 개인적으로 ref. 3 이 가장 이해하기 좋았다.

고객 입장에서 간단한 ELS 

ELS 를 고객이 산다고 가정하자. 그러면 고객은 상점에서 물건을 사듯이 증권사에서 ELS 에 돈 얼마를 내면 된다.

좀 더 구체적으로 예를 들어 설명하면 어떤 ELS가

• "기초자산" 의 지수가 "기준보다 70% 이상" 떨어지지 않으면 "원금 + 이자" 를 주고, 지수가 70% 이하로 떨어지면, 손실이 발생한다.
• "기초자산"은 KOSPI200 으로 한다.

라는 조건으로 되어 있다고 하자.

고객 입장에서야 그냥 이 ELS 를 사면 된다. 그러면 KOSPI200 의 지수가 70% 보다 떨어지지 않으면 고객은 "원금 + 이자" 를 받게 된다. 물론 70% 보다 더 떨어지면 손실이 발생한다.

간단하다. 마치 카지노 룰렛 게임에서 높은 확률에 거는 도박같다.

여하튼 고객입장은 간단한데, 이것을 실제로 동작(?) 하게 하는 것은 조금 복잡하다.

그러니까 도대체 증권사가 어떤 수를 쓰길레 70% 아래로 떨어지지 않으면 나한테 "이자"를 주겠다고 하는 건가?

이에 대한 궁금증을 해소하기 위해서 ELS 가 어떻게 동작하는지 알아야 한다.

ELS 수익구조의 복제

고객이 ELS 를 사면, 증권사는 이제부터 작업을 시작한다. ELS 계약에 써놓은 것처럼, 즉 70% 아래로 떨어지지 않을때 "원금+이자" 를 벌고, 70% 아래로 떨어졌을 때 고객이 손실을 떠안도록 작업을 해야 한다. 이것을 "ELS 수익구조의 복제" 라고 부른다.

주가가 특정기준 아래일 때 손해

일단 현재주가보다 70% 아래로 떨어질 때 고객이 손실을 입는 부분을 보자.

• 고객이름으로 Konk-in put option (녹인 풋옵션)을 발행한다.
• 이렇게 발행한 "녹인풋옵션"을 증권사가 산다.
• 이 녹인풋옵션 은 일정시점에 풋 옵션이 생겨나게 하는 계약인데,
  이 시점은 주가가 이 "녹인풋옵션을 발행하는 시점의 주가보다 70% 낮은 때"가 된다.
  그리고 풋옵션에는 현재주가로 사겠다고 하는 것이다.
• 이걸로 현재주가보다 70% 가 떨어졌을 때 "고객"이 손실을 떠안는 구조가 됐다.
  

Knock-in put option[ref. 4]
Knock-in put option(녹인 풋 옵션)은 특정 지점을 건드리면, 풋 옵션이 생겨나는 것이다.
풋 옵션은 특정가격에 사야만 하는 계약이다.

주가가 특정기준 이상일때 원금 + 이자

이제 70%로 떨어질때에 대한 부분은 됐다. 그럼 70%로 떨어지지 않을 때 어떻게 "원금+이자"를 벌어서 고객한테 줄 것인가?

지금 증권사는 "녹인풋옵션"을 "고객"에게서 샀다. 이것을 그대로 다른 곳에 판다고 생각해보자. (보통 해외증권사) 이들은 왜 이것을 사겠는가?

이 녹인풋옵션을 사면  주가가 70%  아래로 내려갔을 때 손해를 예방할 수 있다. 즉, 이 "녹인풋옵션" 을 사는 것이 보험을 하나 드는 셈이다. 그리고 이 보험에 대한 가격이 고객의 "원금 + 이자" 가 될 것이다.

자체 헤지

그런데 만약 이것을 외국증권사에 팔지않고, 자신들이 직접 가지고 있다면, 어떻게 돈을 벌어야 할까?(즉, 자체적으로 hedge 하려할때)

이제부터는 주가에 상관없이 일정한 이익을 내야 한다. 이익을 고정적으로 벌 수 있게 만들어야 "이자"를 줄 수 있다. 그래서 이것을 "ELS 헤지 운용" 라고 한다.[ref. 1]

자체 헤지에는 주로 채권이 활용된다. 선물·옵션 가격이 떨어지면 기존에 갖고 있던 채권을 팔아 그 돈으로 선물·옵션에 추가 투자하는 '물타기'(평단가 떨어트리기) 방식이다.[ref. 7]

• 증권사들은 ELS 운용 과정에서 약 80조원의 자금을 채권시장에 공급.
• 벡투벡 헤지(back to back, 외국 증권사에 파는 것)보다 수익성도 좋다.
• 자체 헤지 비중은 2016년 48.6%에서 지난해 56%로 확대.
• 2020년 3월 폭락장에서는 이 같은 자체 헤지 방식이 문제.
• 해외 선물·옵션 가격이 급락 --> '보증금' 성격인 증거금을 해외 청산소에 추가로 납부(대규모 마진콜)

자세한 것은 ref. 1, ref.2 를 보자. 여기선 간단하게 얘기하자면, 이제부터는 그냥 기초자산을 쌀 때 사고, 비쌀때 팔아서 차익을 남기는 것이다. 근데 이렇게 무턱대고 하면 손해를 볼 것이다. 그래서 헤지를 한다. 그렇게 해서 돈을 벌어서 고객에게 줄 "이자" 보다 많이 벌면, 증권사가 이익을 얻는 것이고, "이자"보다 적게 벌면 손해를 보는 것이다.

자세한 이야기는 "델타헤지"를 찾아보자.[ref. 1, ref. 2, ref. 3

Reference

1. 주가연계증권(ELS) 운용방법 - 경남일보, 2012.07.19
2. 옵션 없이도 이해하는 항셍H ELS 사태, 2016년 1월 25일
3. ELS와 관련된 이야기 : 네이버 블로그
4. ELS와 관련된 이야기 2 : 네이버 블로그
5. ELS와 관련된 이야기 3 : 네이버 블로그
6. http://www.investopedia.com/terms/h/hedge.asp : 헤지(hedge)
7. 금융시장 뒤흔든 ELS, 당국은 왜 채찍을 들었나 - 머니투데이 뉴스, 2020-07-30